Sob fortes estímulos que se contrapõem à política monetária, revisamos a projeção para o PIB de 1,8% para 2,0% em 2026. A economia cresceu 1,1% no primeiro trimestre, acima das estimativas, mas o resultado foi liderado por segmentos menos ligados ao ciclo econômico, enquanto os setores cíclicos cresceram apenas 0,6%. Do lado da demanda, o consumo das famílias retomou algum dinamismo, impulsionado pelo mercado de trabalho, medidas de crédito e pela isenção do imposto de renda para rendimentos até R$ 5 mil. As medidas de estímulo ao crédito implementadas pelo governo devem moderar a desaceleração da atividade, mas os juros em patamares ainda mais restritivos continuarão levando a expansão do PIB para abaixo do potencial.

Sob esse contexto, revisamos a projeção para o PIB de 2,0% para 1,5% em 2027. Nossa hipótese segue sendo a de que o impulso fiscal será negativo, e o crédito expandido em 2026 se converte em maior comprometimento de renda ou menor geração de caixa no ano seguinte, pressionando o consumo e os investimentos, na margem. O mercado de trabalho deve mostrar alguma acomodação, com a taxa de desemprego subindo de 5,9% em 2026 para 6,8% em 2027. Ainda será uma taxa de desemprego baixa para padrões históricos brasileiros, mas que tende a contribuir para o alargamento do hiato do produto ao longo dos próximos trimestres.

Com o ambiente global mais ambíguo para os emergentes, o real mostrou desempenho ligeiramente inferior aos pares. Ainda assim, diante de múltiplos choques globais e locais, a moeda tem se mostrado bastante resiliente, nos levando a manter a projeção ao final deste ano em R$/US$ 5,00. O déficit em transações correntes deve convergir para 2% do PIB em 2026, sustentado pelo superávit comercial, com crescimento relevante das exportações de petróleo, acompanhado de um fluxo de investimento estrangeiro direto robusto e estável. Para o próximo ano, por sua vez, diante das assimetrias para o dólar, globalmente, revisamos a taxa de câmbio para R$/US$ 5,20.

Essas expectativas para um alargamento do hiato, certa estabilidade do Real e um petróleo mais contido (vide seção internacional) são elementos chave em nosso cenário para a inflação e os juros. O acúmulo de choques fez nossa projeção para o IPCA sair de 5,0% para 5,3% em 2026 e de 3,7% para 4,1% em 2027. Os choques vindos da guerra, de preços de alimentos, incluindo aqueles vindos do El Niño, e, em alguma medida, a resiliência do setor de serviços explicam essas mudanças. Sem o impulso vindo do câmbio e com queda nos preços do petróleo, entretanto, o choque na cadeia de bens industriais está se dissipando, com alívio esperado para o quarto trimestre. A inflação de serviços permanece resistente, com os núcleos ainda pressionados, mas sem deterioração adicional.

O Banco Central cortou a Selic em 0,25 p.p. em junho, levando-a para 14,25%, e sinalizou na ata da reunião do Copom que o ciclo de calibração pode incluir pausas ao longo do caminho. A ata argumentou que há diversas trajetórias de juros consistentes com a convergência da inflação à meta no horizonte relevante, e que uma convergência mais rápida implicaria movimentos abruptos que levariam a inflação abaixo da meta nos trimestres seguintes. O Comitê optou por uma trajetória mais gradual, a despeito de um balanço de riscos assimétrico para cima — reflexo tanto do choque da guerra quanto de riscos ainda não inteiramente incorporados, como o El Niño. A preferência por preservar flexibilidade nas próximas reuniões, ao invés de oferecer um guidance preciso, reflete esse ambiente de maior incerteza e tornará a trajetória futura de política monetária ainda mais dependente dos dados e da evolução do cenário. Assim, revisamos nossa expectativa para a Selic ao final de 2026 de 12,75% para 13,75%.

Para 2027, projetamos Selic em 11,00% ao final do ano. O juro real elevado, a expectativa de certa estabilidade cambial e de impulsos fiscais e de crédito negativos no próximo ano nos levam a crer em um quadro de inflação esperada consistente com a convergência nos futuros horizontes relevantes, abrindo espaço para cortes. Vale destacar que, em 11%, o juro real ao final do próximo ano, em cerca de 7,5%, ainda estará acima do nível que nós e o Banco Central estimamos como neutro para a economia na ausência dos estímulos correntes e dos choques vigentes.

Por fim, no âmbito fiscal, mantemos a expectativa de cumprimento das regras do arcabouço em 2026 e de algum ajuste em 2027. As despesas primárias devem permanecer dentro dos limites estabelecidos e a meta de resultado primário deve ser alcançada em 2026, ainda que insuficientes para estabilização da dívida. Para 2027, nossa expectativa é de que o país avance na direção de um ajuste estrutural das contas públicas, condição necessária para interromper essa trajetória de expansão da dívida, ainda que a magnitude e a composição desse ajuste permaneçam em aberto. Esse, ao mesmo tempo, segue sendo o maior risco em nosso cenário. Na ausência de sinais de consolidação fiscal, os parâmetros do cenário podem se alterar de forma substancial ao projetado inicialmente, especialmente se o ambiente externo se provar menos benigno aos países emergentes.

Cenário Internacional – Petróleo caminha para normalização

O memorando de entendimentos entre EUA e Irã assinado em 17 de junho marcou uma virada no conflito. O acordo de 60 dias estabelece cessar-fogo, reabertura do Estreito de Ormuz sem cobrança de pedágios e uma janela de negociações sobre o programa nuclear iraniano. A retomada do fluxo pré-guerra (cerca de 120-130 embarcações transitando diariamente) ainda deve tomar algum tempo e há riscos de retrocessos no acordo. Mais de 500 embarcações ainda aguardam saída do Golfo Pérsico e operadores de navios permanecem cautelosos após quase quatro meses de ataques e restrições. A limpeza de minas, o reparo de infraestrutura portuária e a retomada das operações de seguro marítimo são etapas que ainda precisam ser superadas. De todo modo, os preços já reagiram e o barril de WTI opera ao redor de US$ 70.

A inflação americana irá se beneficiar da redução do preço do petróleo. Os componentes mais voláteis (energia, gasolina, passagens aéreas) devem recuar com a reabertura de Ormuz e a normalização do petróleo. A inflação, que chegou a 4,2% em maio, provavelmente fez o pico. Há, porém, um componente mais persistente na inflação dos EUA. O núcleo do PCE está rodando em torno de 3,3% ao ano. Para que a inflação termine de acordo com a estimativa dos membros do Fed (3,3% em 2026, 2,5% em 2027), o núcleo precisa de uma desaceleração importante em relação ao ritmo dos últimos seis meses. Soma-se a essa dificuldade, o boom de inteligência artificial, que eleva a demanda por infraestrutura. Esse fenômeno deve manter pressionada a inflação nos próximos trimestres.

O mercado de trabalho americano tem se mostrado mais firme do que o esperado. O ritmo de contratações segue firme e o número de novos entrantes está próximo de zero, pressionado para baixo pela queda na imigração e pelo envelhecimento populacional. Assim, a taxa de desemprego tem ficado estável, ao redor de 4,3%, e o foco do Fed deverá se deslocar para o mandato de estabilidade de preços nos próximos meses.

Seguimos vendo o juro americano parado por um período prolongado, mas reconhecemos um risco assimétrico de alta. A última reunião do FOMC confirmou que a preocupação dos membros do comitê vai além dos efeitos da Guerra no Oriente médio, com maior foco nos núcleos de inflação. A decisão de manter os juros em 3,50–3,75% foi unânime, mas o comunicado, mais curto e sem qualquer viés de afrouxamento, trouxe uma mudança de tom relevante. A mediana das projeções dos membros migrou para 3,8%, com nove dos dezenove dirigentes projetando ao menos uma alta de juros ainda em 2026 — o novo presidente, Kevin Warsh, não submeteu sua projeção. A possibilidade de alta deixou de ser apenas uma hipótese de cauda e se tornou um viés na comunicação do Fed. Essa mudança de postura limita desvalorização do dólar. Ao mesmo tempo, seguimos avaliando que com uma política econômica errática dos EUA, o dólar não tem muito espaço para fortalecimento contínuo.

O BCE subiu os juros para 2,25% e o tom do comunicado deixou claro que não foi um movimento preventivo. Os riscos de inflação foram explicitamente classificados como assimétricos para cima e o núcleo da inflação foi revisado, ficando acima da meta até 2028. A possibilidade de um novo aumento de juros em julho não foi descartada, mas o cenário base é de pausa, com nova alta em setembro.

Com núcleo resistente, estoques de gás abaixo da média e atividade resiliente, os dados ainda não validam o cenário benigno que permitiria ao BCE interromper o ciclo. O núcleo acelerou para 2,6%, com serviços rodando a 3,5% e o componente de tecnologia perdendo força como amortecedor desinflacionário. O risco energético europeu ainda merece monitoramento, especialmente para o inverno. O preço do gás natural segue acima do patamar anterior ao conflito no Oriente Médio, enquanto os estoques de gás seguem abaixo da média sazonal. O memorando de entendimentos, de toda forma, reduz o risco imediato.

Na China, o momento positivo do primeiro trimestre não se sustentou. Os dados de maio sugerem fraqueza da demanda doméstica chinesa. As vendas no varejo recuaram 0,6% em termos anuais — a primeira queda desde dezembro de 2022. O investimento em ativos fixos acumulado até maio cedeu 4,1% no ano, contra alta de 1,7% no primeiro trimestre. O investimento imobiliário aprofundou a contração e o crédito também decepcionou. Esse enfraquecimento da economia deve limitar a contaminação do núcleo de inflação, mesmo que os dados ao produtor tenham mostrado pressão de custos ligada ao boom de inteligência artificial. A alta dos preços ao produtor, contudo, pode diminuir o vetor desinflacionário vindo do país para o resto do mundo.

Na América Latina, não vemos muito espaço para afrouxamento monetário. No México, o diferencial de juros com os EUA (em mínimas históricas) limita a capacidade do Banxico de promover novos cortes. No Chile, o BCCh manteve a taxa em 4,50%, mas mostrou certa preocupação com o consumo. O risco inflacionário diminuiu, com expectativas ancoradas em torno de 3% — consistentes com um choque de petróleo transitório. Mantemos a projeção de taxa em 4,50% ao longo de 2026–27, mas o comitê preserva viés para um último corte de 25 pontos base.